THÔNG TIN PHÁP LUẬT DÂN SỰ

TS. LÊ THỊ THÙY VÂN– Viện Chiến lược và Chính sách tài chính, Bộ Tài chính

Thị trường chứng khoán Việt Nam đã trải qua nhiều giai đoạn phát triển khác nhau, với nhiều biến động. Cùng với sự phát triển của thị trường, thể chế thị trường chứng khoán cũng từng bước được hoàn thiện về các mặt như thể chế xây dựng và phát triển thị trường chứng khoán, thể chế về sản phẩm trên thị trường, thể chế về tổ chức kinh doanh chứng khoán trên thị trường, và thể chế về hệ thống giám sát giao dịch. Nhờ đó, trong 20 năm qua, thị trường chứng khoán đã có sự tăng trưởng mạnh mẽ về quy mô, sản phẩm phát triển đa dạng, cơ chế quản lý, giám sát ngày càng được hoàn thiện.

Tuy nhiên, vẫn còn một số vấn đề đặt ra cần được chú trọng trong quá trình phát triển TTCK như: TTCK phát triển thiếu ổn định, phụ thuộc nhiều vào biến động của thị trường quốc tế, quy mô còn nhỏ so với các nước trong khu vực trong khi sản phẩm trên thị trường chưa đa dạng, chưa có nhiều nhà đầu tư chuyên nghiệp; đặc biệt khung khổ pháp lý vẫn còn một số tồn tại, hạn chế cần khắc phục để đáp ứng quá trình hội nhập kinh tế quốc tế. Bài viết phân tích quá trình hoàn thiện thể chế TTCK Việt Nam, đánh giá những tác động tích cực và nhận diện một số vấn đề đặt ra đối với TTCK. Trên cơ sở đó, kiến nghị một số giải pháp hoàn thiện thể chế và phát triển bền vững TTCK Việt Nam đến năm 2020.

1. Quá trình hoàn thiện thể chế thị trường chứng khoán Việt Nam

Quá trình hoàn thiện thể chế TTCK Việt Nam tập trung vào 4 trọng tâm chính bao gồm: (i) Thể chế xây dựng và phát triển thị trường chứng khoán; (ii) Thể chế về sản phẩm trên thị trường chứng khoán; (iii) Thể chế về tổ chức kinh doanh trên thị trường chứng khoán; và (iv) Thể chế về quản lý, giám sát.

Về thể chế xây dựng và phát triển TTCK, xu hướng chung trong xây dựng và phát triển thị trường chứng khoán ở nhiều nước trên thế giới là khung pháp lý vận hành thị trường chứng khoán (TTCK) thường được hình thành song song với thị trường và được hình thành trên cơ sở đòi hỏi tự nhiên của thị trường (Mỹ, Nhật…). Tuy nhiên, đối với Việt Nam, là một nước có TTCK phát triển muộn và đi sau, nên khuôn khổ pháp lý được hình thành trước TTCK do yêu cầu quản lý và phù hợp với các điều kiện của Việt Nam. Nghị định số 48/1998/NĐ – CP ngày 11/7/1998 của Chính phủ về chứng khoán và thị trường chứng khoán và Nghị định 144/2003/NĐ-CP ngày 28/11/2003 thay thế Nghị định 48/1998/NĐ-CP là những văn bản tạo thành khung pháp lý đầu tiên cho quá trình tạo lập và vận hành thị trường chứng khoán, mà trước hết là thị trường cổ phiếu. Với những nền tảng pháp lý đó, TTCK Việt Nam chính thức hình thành từ tháng 7/2000 gắn với mục tiêu trở thành kênh huy động vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế và doanh nghiệp. Trước yêu cầu của thị trường đòi hỏi nâng cao hiệu lực pháp lý của các văn bản pháp luật, cũng như đáp ứng các yêu cầu hội nhập (các Hiệp định tự do hóa thương mại trong WTO), thu hút dòng vốn đầu tư tạo đà phát triển cho thị trường , Luật Chứng khoán đã được xây dựng và thông qua ngày 29/6/2006, có hiệu lực thi hành ngày 01/1/2007. Đây là dấu mốc quan trọng trong công tác xây dựng và hoàn thiện khung khổ pháp lý cho thị trường chứng khoán. Sau 4 năm thực hiện, để kịp thời điều chỉnh các hoạt động mới phát sinh trên thị trường, ngày 24/11/2010, Quốc hội đã thông qua Luật sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật Chứng khoán.

Trên cơ sở các khung khổ chung cho thị trường, thể chế thị trường cũng từng bước hoàn thiện để phát triển thị trường chứng khoán với 3 đề án quan trọng gồm: (i) Đề án xây dựng và phát triển thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam, đây là bước tiến mới trong thể chế phát triển thị trường nhằm phòng ngừa rủi ro cho nhà đầu tư, với đề án này hai văn bản pháp luật quan trọng liên quan đến thị trường chứng khoán phái sinh đã được ban hành là Nghị định 42/2015/NĐ-CP và Thông tư hướng dẫn số 11/2016/TT-BTC về chứng khoán phái sinh và TTCKPS đã được ban hành; (ii) Đề án Thành lập Sở giao dịch chứng khoán Việt Nam đang được trình lên Chính phủ, trên cơ sở hợp nhất hai Sở giao dịch chứng khoán hiện nay là HOSE và HNX, nhằm hoàn thiện cấu trúc thị trường chứng khoán; (iii) Chiến lược phát triển thị trường chứng khoán giai đoạn 2011 – 2020 (Quyết định 252/2012/QĐ-TTg) đặt ra những mục tiêu, giải pháp cụ thể để có thể phát triển một TTCK ổn định, bền vững và có tổng giá trị vốn hóa thị trường cổ phiếu vào năm 2020 đạt khoảng 70% GDP.

Đối với thể chế về sản phẩm trên TTCK, Quyết định số 1826/QĐ-TTg ngày 6/12/2012 về “Tái cấu trúc thị trường chứng khoán, doanh nghiệp bảo hiểm” được ban hành với mục tiêu nâng cao chất lượng hàng hóa trên thị trường chứng khoán, theo hướng tăng cường tính minh bạch, chất lượng quản trị công ty, nâng cao tiêu chuẩn niêm yết, phát hành, mở rộng nguồn cung có chất lượng cho thị trường thông qua cổ phần hóa DNNN và gắn cổ phần hóa, đại chúng hóa với niêm yết/đăng ký giao dịch trên TTCK, đa dạng hóa các sản phẩm trên thị trường. Năm 2014, sự ra đời của Luật Doanh nghiệp thay thế Luật Doanh nghiệp năm 2005 cũng là một bước tiến lớn về quản trị công ty, theo đó, các quy định về bộ máy lãnh đạo, quy định về hạn chế sở hữu chéo giữa các doanh nghiệp đã góp phần tăng cường chất lượng hàng hóa trên thị trường chứng khoán. Hiện nay, việc xây dựng và hoàn thiện Luật Chứng khoán mới cũng đang được tiến hành, với các quy định mới về sản phẩm trên thị trường, nhằm tạo điều kiện cho thị trường chứng khoán phát triển phù hợp hơn với xu thế trên thế giới, đáp ứng các cam kết trong các hiệp định thương mại tự do.

Đối với thể chế về tổ chức kinh doanh trên thị trường chứng khoán, song song với quá trình nâng cao hiệu lực pháp lý của hệ thống văn bản nhằm xây dựng và phát triển thị trường chứng khoán, các văn bản hướng dẫn về tổ chức và hoạt động của công ty chứng khoán cũng dần được hoàn thiện. Trước năm 2010, trên thị trường chứng khoán chỉ có một văn bản duy nhất hướng dẫn toàn bộ các nội dung về tổ chức và hoạt động của công ty chứng khoán, đến nay đã được cụ thể hóa thêm 02 văn bản nữa nhằm đảm bảo hiệu quả hoạt động của công ty chứng khoán, kiểm soát rủi ro cho công ty chứng khoán. Để hướng dẫn về tổ chức và hoạt động của công ty chứng khoán, Bộ Tài chính đã ban hành Thông tư 210/2012/TT-BTC, thay thế cho quyết định 27/2007/QĐ-BTC và Quyết định 55/2004/QĐ-BTC. Bên cạnh đó, để quản lý giám sát các công ty chứng khoán, Bộ Tài chính đã ban hành Thông tư 226/2010/TT-BTC quy định chỉ tiêu an toàn tài chính và biện pháp xử lý đối với các tổ chức kinh doanh chứng khoán không đáp ứng chỉ tiêu an toàn tài chính. Thông tư này được sửa đổi bởi Thông tư 165/2012/TT-BTC, ngoài ra, đối với quản lý giám sát công ty chứng khoán còn có Quyết định số 617/QĐ-UBCK về hướng dẫn xếp loại công ty chứng khoán (theo chuẩn CAMEL). Các quy định này nhằm mục đích tạo ra một hệ thống cảnh báo sớm, giúp cơ quan quản lý nhận diện các công ty chứng khoán có nhiều nguy cơ về an toàn tài chính hoặc có nguy cơ giảm quy mô vốn chủ sở hữu hơn vốn điều lệ, từ đó có hướng xử lý, đảm bảo hoạt động của thị trường chứng khoán.

Đối với thể chế về quản lý, giám sát, hai văn bản pháp lý đầu tiên liên quan đến quản lý, giám sát ra đời là Quyết định 127/2008/QĐ-BTC về Quy chế giám sát giao dịch trên thị trường chứng khoán Việt Nam và Thông tư số 151/2009/TT-BTC về hướng dẫn công tác giám sát của UBCKNN đối với hoạt động trong lĩnh vực chứng khoán của SGDCK và TTLKCK. Trong giai đoạn tiếp theo, với sự ra đời của Luật sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật Chứng khoán năm 2010 và sự phát triển của thị trường chứng khoán cũng đòi hỏi các quy định liên quan đến công tác giám sát có sự thay đổi. Do đó, năm 2013, Thông tư 13/2013/TT-BTC về giám sát giao dịch trên thị trường chứng khoán đã được ban hành (thay thế Quyết định 127/2008/QĐ-BTC) và Thông tư 193/2013/TT-BTC hướng dẫn công tác giám sát tuân thủ của UBCKNN đối với hoạt động trong lĩnh vực chứng khoán của SGDCK và TTLKCK được ban hành, tạo nên khung pháp lý cập nhật và đồng bộ cho hoạt động quản lý giao dịch trên thị trường chứng khoán, cũng như đảm bảo tính toàn diện của công tác giám sát. Mô hình giám sát cũng từng bước được hoàn thiện, có sự phân cấp rõ ràng, với SGDCK là đơn vị giám sát cấp 1 có vai trò phát hiện sớm các dấu hiệu giao dịch bất thường trong ngày của các tổ chức, cá nhân là nhà đầu tư trên thị trường, làm căn cứ để thực hiện giám sát nhiều ngày, UBCKNN là đơn vị giám sát cấp 2, thực hiện hoạt động giám sát nhiều ngày trên cơ sở cảnh báo của các SGDCK và các phương pháp giám sát khác.

Nhìn chung, khung pháp lý về TTCK từng bước được hoàn thiện cũng đã góp phần tăng cường tính công khai minh bạch của thị trường, góp phần nâng cao hiệu quả quản lý, giám sát và cưỡng chế thực thi của cơ quan quản lý; từng bước phù hợp với hệ thống luật pháp và thông lệ quốc tế, tạo nền tảng cho TTCK Việt Nam có khả năng hội nhập với các thị trường vốn quốc tế và khu vực.

2. Những tác động tích cực đến sự phát triển của TTCK Việt Nam và một số vấn đề đặt ra

2.1. Tác động tích cực đến sự phát triển của TTCK Việt Nam

Quá trình hoàn thiện thể chế TTCK đã có những tác động tích cực đến TTCK Việt Nam trên nhiều khía cạnh:

Một là, quy mô thị trường được mở rộng, giá trị vốn hóa của thị trường duy trì tốc độ tăng trưởng đều qua các năm, thị trường trái phiếu từng bước trở thành một kênh huy động và phân bổ vốn quan trọng cho phát triển kinh tế. Quy mô vốn hóa thị trường cổ phiếu niêm yết đạt 1.643 nghìn tỷ đồng, tương đương 36,5% GDP năm 2016, tăng 27,2% so với năm 2015 và gấp 3 lần giá trị vốn hóa thị trường năm 2011. Nếu tính cả giá trị vốn hóa của sàn UPCoM, giá trị vốn hóa thị trường cổ phiếu niêm yết ước đạt 1.946 nghìn tỷ đồng, tương đương 43,2% GDP. Giai đoạn 5 năm gần đây, giá trị vốn hóa của thị trường không có mức tăng trưởng đột phá như thời kỳ 2006 – 2007, nhưng bù lại có sự ổn định cần thiết, hạn chế ảnh hưởng tiêu cực từ những biến động trong và ngoài nước tới thị trường. (Biểu đồ)

Đối với thị trường trái phiếu, quy mô thị trường trái phiếu tăng nhanh sau khi thị trường giao dịch TPCP chuyên biệt tại SGDCK Hà Nội chính thức đi vào hoạt động và các quy định pháp lý liên quan đến việc phát hành trái phiếu được ban hành tại Nghị định số 01/2011/NĐ-CP về phát hành trái phiếu Chính phủ, trái phiếu Chính phủ bảo lãnh và trái phiếu chính quyền địa phương, đặc biệt trong giai đoạn những năm gần đây (2012 – 2017). Dư nợ thị trường trái phiếu đạt gần 1,3 triệu tỷ đồng, tăng 28,3% so với năm 2015 và tương đương 28,8% GDP; trong đó, dư nợ TPCP đạt 19,25% GDP, dư nợ TPCP được bảo lãnh đạt 3,68% GDP, dư nợ TPDN đạt 5,27% GDP, chỉ có dư nợ trái phiếu chính quyền địa phương đạt 0,63% GDP. Xét về cơ cấu, trái phiếu Chính phủ (TPCP) vẫn có tỷ trọng lớn nhất khi dư nợ chiếm khoảng 70% tổng dư nợ, phần còn lại đến từ TPCP bảo lãnh, trái phiếu chính quyền địa phương và TPDN.

Hai là, cơ sở nhà đầu tư trên TTCK đã có sự phát triển nhanh. Số lượng tài khoản nhà đầu tư tăng xấp xỉ 15 lần trong giai đoạn 2006 – 2016 từ khoảng 100.000 tài khoản lên trên 1.500.000 tài khoản vào cuối năm 2016 (bao gồm cả tài khoản nhà đầu tư trong nước và nhà đầu tư nước ngoài). Tuy nhiên, cũng tương tự với những quốc gia có TTCK mới phát triển, được xây dựng và vận hành trong một khoảng thời gian ngắn (so với các nước phát triển), thì cơ sở nhà đầu tư tại Việt Nam cũng có một đặc điểm đó là phần lớn các nhà đầu tư trên thị trường là nhà đầu tư cá nhân. Trong khi đó, các mô hình quỹ đầu tư chưa được phổ biến tới phần đông nhà đầu tư để có thể tập hợp nguồn vốn này lại và tiến hành quản lý một cách chuyên nghiệp hơn.

Ba là, quá trình thực hiện tái cấu trúc TTCK đã giúp nâng cao sức cạnh tranh của các định chế trung gian thị trường và các tổ chức phụ trợ. Thực hiện Quyết định 1826/2012/QĐ-TTg phê duyệt đề án tái cấu trúc TTCK và các công ty bảo hiểm, nhóm CTCK và CTQLQ đều thuộc đối tượng “tổ chức kinh doanh chứng khoán” và cần phải tái cấu trúc. Hoạt động tái cấu trúc CTCK tiếp tục được thúc đẩy trong năm 2016-2017. Các CTCK đã nâng cao hơn về quản trị rủi ro, tuân thủ pháp luật ngày càng tốt hơn, dịch vụ cho khách hàng ngày càng được cải thiện đảm bảo các phiên giao dịch được vận hành suôn sẻ. Các văn bản đã ban hành về tổ chức và hoạt động của các CTQLQ đã hoàn thiện mô hình tổ chức của các CTQLQ, nâng cao năng lực quản trị doanh nghiệp, ngăn ngừa xung đột lợi ích, nâng cao khả năng quản trị rủi ro tại các CTQLQ.

Bốn là, việc đa dạng hóa các sản phẩm trên thị trường giúp tăng cường thu hút được sự tham gia đa dạng của nhà đầu tư, tăng khả năng huy động vốn, đồng thời phát triển cơ sở nhà đầu tư. Trên thị trường cổ phiếu, sản phẩm chủ yếu là cổ phiếu của các doanh nghiệp niêm yết. Cơ sở pháp lý về phát hành và niêm yết được sửa đổi theo hướng chặt chẽ hơn, đồng thời quy định các nội dung về công bố thông tin, quản trị doanh nghiệp, nâng cao tính công khai, minh bạch của thị trường và từng bước tiếp cận các chuẩn mực quốc tế đã dần sàng lọc và loại bỏ các doanh nghiệp có năng lực yếu kém, hoạt động không hiệu quả, tạo nguồn cung các mã cổ phiếu có chất lượng cao cho nhà đầu tư. Ngoài ra, việc gắn kết công tác cổ phần hóa DNNN với công tác tạo hàng cho TTCK là nhân tố chủ đạo quyết định thành công trong việc tạo ra một nguồn hàng phong phú cho thị trường.

Trên thị trường trái phiếu, sản phẩm niêm yết cũng có xu hướng tăng qua các năm với các loại trái phiếu: TPCP do Kho bạc Nhà nước và Ngân hàng Phát triển phát hành, trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh (trái phiếu Công ty Đầu tư Phát triển đường cao tốc – VEC phát hành), trái phiếu chính quyền địa phương (do UBND Tp.HCM và Hà Nội phát hành) và trái phiếu doanh nghiệp. Thị trường trái phiếu có 571 mã trái phiếu, tăng gấp 1000 lần so với năm 2006. Bên cạnh đó, các sản phẩm mới cũng được giới thiệu ra thị trường như trái phiếu long coupon, zero-coupon và dự kiến sẽ có bond future giúp nhà đầu tư có nhiều cơ hội lựa chọn sản phẩm để đa dạng hóa danh mục đầu tư cũng như có công cụ để phòng ngừa rủi ro…

Năm là, cơ chế quản lý, giám sát TTCK đã phát huy tác dụng lành mạnh hóa thị trường, nâng cao chất lượng hoạt động gắn liền với quá trình tái cấu trúc các tổ chức kinh doanh chứng khoán. Thông qua công tác giám sát hoạt động giao dịch đã phát hiện một số trường hợp vi phạm quy định về giao dịch, công bố thông tin, giao dịch cổ phiếu của cổ đông nội bộ… từ đó kịp thời có biện pháp xử lý nghiêm những vụ việc vi phạm. Ngoài ra, hệ thống công nghệ thông tin kết nối, công khai về cơ sở dữ liệu giao dịch giữa các thành viên thị trường như công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ và các công ty đại chúng được xây dựng và hoàn thiện nhằm hỗ trợ và nâng cao hiệu quả cho công tác thanh tra, giám sát TTCK.

2.2. Một số vấn đề đặt ra

Mặc dù TTCK đã hoàn thành tốt vai trò của mình, huy động nguồn vốn trung và dài hạn phục vụ mục tiêu phát triển nền kinh tế, vẫn còn một số vấn đề đặt ra cần được chú trọng để hướng đến phát triển bền vững TTCK trong hội nhập kinh tế quốc tế. Cụ thể:

Một là, hệ thống văn bản pháp lý về TTCK đã từng bước được hoàn thiện, nhưng vẫn còn chậm hơn so với yêu cầu phát triển và hội nhập. Khuôn khổ pháp lý về chất lượng hàng hóa trên thị trường cần được tiếp tục hoàn thiện. Trong khi các quốc gia như Malaysia, Hoa Kỳ, Singapore áp dụng quy tắc quản trị công ty phù hợp với thông lệ quốc tế, thì Việt Nam vẫn áp dụng quản trị công ty trên cơ sở các quy định tuân thủ. Mặt khác, các quy định về quản trị công ty theo Thông tư 121/2012/TT-BTC cũng cần phải thay đổi cho phù hợp với sự thay đổi của Luật Doanh nghiệp năm 2014, để nâng cao chất lượng quản trị công ty tại các doanh nghiệp.

Hai là, giá trị vốn hóa thị trường tăng trường chậm lại, quy mô TTCK còn khá nhỏ so với các nước trong khu vực, thị trường trái phiếu còn phụ thuộc nhiều vào nguồn vốn từ ngân hàng trong khi nguồn vốn này thiếu tính ổn định. So với các nước trong khu vực, giá trị vốn hóa thị trường cổ phiếu của Việt Nam ở mức thấp (36,5% GDP) so với các nước như Thái Lan (104% GDP), Hồng Kong (136% GDP) và Singapore (227% GDP). Xét về số tuyệt đối, mặc dù TTCK Việt Nam ra đời cùng thời điểm với TTCK Singapore nhưng vốn hóa thị trường của Singapore gấp 9,4 lần vốn hóa thị trường Việt Nam (660 tỷ USD so với mức gần 70 tỷ USD trên hai sàn), còn vốn hóa thị trường cổ phiếu Hồng Kông lên tới 3.200 tỷ USD. Độ sâu của thị trường cũng ở mức thấp khi thị trường chưa có tính ổn định, thể hiện qua việc dễ bị tác động bởi những diễn biến tiêu cực trong và ngoài nước như giá dầu, tỷ giá, biến động trên thị trường tài chính – tiền tệ quốc tế. Bên cạnh đó, khối nhà đầu tư nước ngoài có sự ảnh hưởng lớn tới TTCK Việt Nam khi hoạt động giao dịch (mua/bán ròng), cơ cấu danh mục đầu tư đều có thể dẫn dắt thị trường tăng/giảm điểm trong thời gian ngắn.

Quy mô thị trường trái phiếu nhỏ (28,8% GDP), thấp hơn nhiều so với quy mô các nước trong khu vực như Thái Lan (72,3% GDP), Singapore (82,5% GDP) hay Malaysia (95,3% GDP). Cơ cấu dư nợ thị trường chưa cân bằng, TPCP chiếm tỷ trọng lớn (khoảng 70% tổng dư nợ thị trường) so với các loại trái phiếu khác như trái phiếu Chính phủ bảo lãnh, trái phiếu chính quyền địa phương và đặc biệt thị trường TPDN vẫn ở trong giai đoạn khởi đầu.

Ba là, nguồn cung thị trường còn hạn chế, sản phẩm chưa đa dạng. Trong số 685 mã cổ phiếu và chứng chỉ quỹ niêm yết trên 2 SGDCK HNX và HSX (tính đến cuối năm 2015) còn tồn tại nhiều doanh nghiệp nhỏ, hoạt động không hiệu quả, năng lực quản trị của các doanh nghiệp còn thấp, đặc biệt là các doanh nghiệp nhà nước cổ phần hóa, chất lượng quản lý chưa có nhiều thay đổi. Các mảng khác của thị trường như các sản phẩm quỹ đầu tư, sản phẩm liên kết bảo hiểm, liên kết ngân hàng, liên kết bất động sản hầu như chưa được chú trọng phát triển. Chất lượng hàng hóa, đặc biệt là chất lượng quản trị công ty tuy có cải thiện nhưng vẫn còn khoảng cách với các thị trường trong khu vực. Trong Top 50 công ty dẫn đầu về điểm quản trị công ty trong khu vực ASEAN theo đánh giá của ASEAN Corporate Governance Scorecard năm 2015, không có đại diện nào của Việt Nam. Số doanh nghiệp nhận thức được tầm quan trọng của quản trị công ty vẫn còn hạn chế và đa số chỉ tuân thủ những quy định đơn giản.

Bốn là, cơ sở nhà đầu tư chưa đa dạng, chủ yếu tập trung vào một số nhóm nhà đầu tư cơ bản (NHTM), chưa có nhiều nhà đầu tư chuyên nghiệp. Trên thị trường cổ phiếu, nhà đầu tư cá nhân hiện đang chiếm phần lớn trong tổng số tài khoản đầu tư chứng khoán. Đây là một đặc điểm thường thấy tại các TTCK mới phát triển, tương tự với các quốc gia trong khu vực như Thái Lan, Philippines… Việc này sẽ khiến TTCK dễ biến động do nhà đầu tư cá nhân rất dễ chịu ảnh hưởng từ những yếu tố khác nhau (tâm lý, thông tin, biến động trong và ngoài nước), điều mà sẽ được hạn chế tại các nhà đầu tư tổ chức. Số lượng nhà đầu tư cá nhân, đặc biệt là cá nhân có kiến thức/kinh nghiệm đầu tư chứng khoán hạn chế còn có thể bị lợi dụng tâm lý đám đông để thực hiện các hành vi vi phạm quy định trên TTCK như “làm giá”, giao dịch nội gián…

Năm là, việc tham gia Chương trình “Liên kết giao dịch ASEAN “(ASEAN trading link) trong hội nhập Cộng đồng Kinh tế ASEAN vẫn còn nhiều khó khăn. TTCK Việt Nam và các thị trường trong khu vực vẫn có sự khác biệt về vấn đề kỹ thuật và vấn đề đảm bảo sự kết nối sao cho cho nhà đầu tư có thể giao dịch tại chỗ thông qua hệ thống thanh toán bù trừ tại các TTCK khác nhau. Với hội nhập AEC, một trong những thách thức lớn trong việc xây dựng cộng đồng AEC là hoàn thành Chương trình “Liên kết giao dịch ASEAN1” (ASEAN trading link). Hệ thống này được xây dựng cho phép các nhà đầu tư và thành viên liên kết có thể giao dịch xuyên biên giới trên nhiều thị trường chứng khoán ASEAN khác nhau, với mục tiêu phát triển thị trường vốn khu vực Đông Nam Á . Tuy nhiên, việc xây dựng thành công Chương trình này còn gặp phải một số khó khăn chính như: (1) Tồn tại sự khác biệt về khuôn khổ pháp lý trên TTCK tại các nước ASEAN (ví dụ như quy định về hạn chế tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài, chính sách thuế hay công tác thanh tra, giám sát của cơ quan quản lý Nhà nước) , ảnh hưởng đến khả năng thực thi pháp luật và giải quyết tranh chấp nếu xảy ra trên hệ thống giao dịch chứng khoán chung. Bên cạnh đó, việc mỗi quốc gia có một hoặc nhiều hơn các cơ quan quản lý Nhà nước về chứng khoán sẽ làm cho vấn đề thống nhất quy định chung giữa các quốc gia càng trở nên phức tạp , khó khăn để xây dựng hệ thống liên kết SGDCK có hiệu quả.; (2) Hệ thống giao dịch của một số nước thành viên còn thiếu sự hợp nhất trong nội bộ quốc gia; (3) Chi phí thu thập thông tin trên các thị trường chứng khoán ASEAN còn cao. Cụ thể, khoảng cách địa lý, sự khác biệt văn hóa và ngôn ngữ giữa các nước ASEAN sẽ gây ra nhiều khó khăn cho việc thu thập thông tin về chứng khoán nước ngoài, dẫn đến dự báo sai lệch và kém hiệu quả trong việc đầu tư sang các TTCK quốc tế.

3. Một số giải pháp hoàn thiện thể chế và phát triển TTCK đến năm 2020

Với những mục tiêu phát triển TTCK đặt ra cho giai đoạn 2016 – 2020 trong bối cảnh hội nhập, cải cách thể chế, tái cấu trúc nền kinh tế, tái cấu trúc thị trường chứng khoán và cải thiện môi trường đầu tư nhằm thu hút hơn nữa đầu tư nước ngoài, việc hoàn thiện thể chế và phát triển TTCK nên trọng tâm vào các giải pháp sau:

Một là, xây dựng Luật Chứng khoán thế hệ mới vào năm 2017 nhằm đảm bảo sự phù hợp và thống nhất cao trong hệ thống pháp luật Việt Nam và cũng đặt ra yêu cầu về quản lý thị trường cao hơn, phạm vi và đối tượng điều chỉnh rộng hơn. Luật Chứng khoán mới nên chi tiết hơn về các sản phẩm nghiệp vụ nhưng vẫn đảm bảo quyền tự do tối đa của các chủ thể tham gia thị trường. Trước mắt, các quy định pháp lý cần hướng tới xây dựng Nghị định quy định chi tiết một số điều kiện đầu tư kinh doanh đối với tổ chức kinh doanh chứng khoán để đảm bảo tuân thủ các quy định tại Luật Đầu tư 2014 về điều kiện đầu tư, kinh doanh đối với ngành, nghề đầu tư kinh doanh có điều kiện; triển khai các quy định mới về cơ chế giao dịch, công bố thông tin, quản trị công ty, niêm yết và đăng ký giao dịch.

Hai là, tăng quy mô và chất lượng hàng hóa cho TTCK thông qua cơ chế gắn cổ phần hóa, đấu giá thoái vốn nhà nước với niêm yết, đăng ký giao dịch trên TTCK tập trung. Đồng thời, để nâng cao chất lượng hàng hóa trên thị trường, ngoài việc đẩy mạnh tái cơ cấu sản phẩm trên thị trường theo Quyết định 1826/QĐ-TTg, cần nâng cao hiệu lực pháp lý của văn bản quy định về quản trị công ty. Theo đó, trong thời gian tới, nghiên cứu và xây dựng Nghị định về quản trị công ty trên cơ sở Thông tư số 121/2012/TT-BTC đang được áp dụng và Luật Doanh nghiệp năm 2014, theo hướng rõ ràng, minh bạch hơn, góp phần cải thiện chất lượng quản trị công ty của doanh nghiệp niêm yết ngang bằng với các nước trong khu vực, từ đó nâng cao chất lượng hàng hóa niêm yết. Ngoài ra, tiếp tục hoàn thiện khung pháp lý cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp; hoàn thiện hành lang pháp lý đối với từng loại hình thành viên trên thị trường như tổ chức định mức tín nhiệm, doanh nghiệp phát hành, nhà đầu tư…

Ba là, tiếp tục xây dựng và hoàn thiện khuôn khổ pháp lý cho phát triển thị trường chứng khoán phái sinh giai đoạn 2017-2020 thông qua các giải pháp như: Ban hành các văn bản quy định về chế độ kế toán công cụ phái sinh, chế độ thuế, các loại giá dịch vụ, quy định về công bố thông tin, giám sát, thanh tra, xử phạt; Bổ sung quy định hướng dẫn giao dịch hợp đồng tương lai cổ phiếu, quyền chọn chỉ số, trái phiếu và cổ phiếu; Nghiên cứu triển khai giao dịch hợp đồng tương lai, quyền chọn dựa trên các tài sản khác (Luật Chứng khoán mới, thực hiện từ năm 2020).

Bốn là, hoàn thiện cơ sở pháp lý thu hút sự tham gia của nhà đầu tư nước ngoài, hoàn thiện hạ tầng công nghệ, tổ chức xúc tiến đầu tư, hướng dẫn tạo điều kiện thuận lợi cho nhà đầu tư nước ngoài tham gia đầu tư trên TTCK Việt Nam2. Triển khai các giải pháp nâng hạng TTCK Việt Nam từ thị trường cận biên lên nhóm các thị trường mới nổi trên bảng xếp hạng của tổ chức MSCI thông qua việc khuyến khích các doanh nghiệp niêm yết công bố thông tin bằng tiếng Anh, quản trị công ty theo hướng các chuẩn mực và thông lệ của OECD, tạo điều kiện cho công ty đại chúng nâng tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài, thực hiện đăng ký mã số giao dịch trực tuyến cho nhà đầu tư nước ngoài, cải thiện chất lượng cầu đầu tư thông qua phát triển các định chế đầu tư chuyên nghiệp như quỹ mở, quỹ đầu tư bất động sản, quỹ hưu trí bổ sung, quỹ sản phẩm bảo hiểm liên kết đầu tư, quỹ mạo hiểm, các công ty đầu tư…

Năm là, xây dựng cơ chế khuyến khích, thu hút các nhà đầu tư có tổ chức như Quỹ BHXH và DNBH, tạo sự liên thông và vận hành thông suốt giữa TTCK và thị trường bảo hiểm. Đối với DNBH, đặc biệt là bảo hiểm nhân thọ với các hợp đồng bảo hiểm kỳ hạn dài, cần có chính sách hạn chế đầu tư vào gửi tiền tại các tổ chức tín dụng, tăng cường đầu tư vào trái phiếu, cổ phiếu. Đối với quỹ BHXH, cần xây dựng cơ chế khuyến khích đầu tư của Quỹ BHXH vào các tài sản tài chính theo hướng trước mắt chỉ tập trung vào TPCP và TPDN có bảo lãnh; đồng thời, có lộ trình cho phép đầu tư vào cổ phiếu có chất lượng nhưng vẫn khống chế hạn mức nhằm đảm bảo an toàn vốn. Cụ thể:

(i) Bổ sung thêm đầu tư TPDN có bảo lãnh và TPDN niêm yết vào danh mục các hình thức được phép đầu tư của Quỹ BHXH theo quy định tại Nghị định số 30/2016/NĐ-CP quy định chi tiết hoạt động đầu tư của Quỹ BHXH³;

(ii) Xây dựng quy định về quỹ hưu trí tự nguyện, quỹ hưu trí bổ sung; xây dựng cơ chế thúc đẩy sự phát triển của các quỹ thành viên cho lĩnh vực công nghệ cao (quỹ mạo hiểm/quỹ vốn cổ phần tư nhân)

(iii) Quy định tỷ lệ được phép đầu tư đối với từng khoản mục đầu tư của Quỹ BHXH (trái phiếu, tín phiếu, công trái của Nhà nước⁴, TPDN có bảo lãnh, TPDN niêm yết⁵, khống chế mức tiền gửi tối đa tại TCTD) theo hướng giới hạn tỷ lệ đầu tư (tối thiểu hoặc tối đa). Trong đó, đặc biệt chú trọng đến việc xác định tỷ lệ đầu tư vào TPCP đủ lớn để đảm bảo an toàn cho quỹ bởi đây là kênh đầu tư có tỷ lệ an toàn cao, và qua đó nhà nước cũng trở thành người tạo lập chính trên thị trường trái phiếu, định hướng lãi suất cho thị trường.

Kinh nghiệm một số nước đang phát triển và chuyển đổi (Ấn Độ, Ba Lan, Hungary…) khống chế hạn mức gửi tiền tối đa của quỹ hưu trí vào khu vực ngân hàng; đồng thời cho phép một tỷ lệ giới hạn cao hơn đối với gửi tiền vào khu vực ngân hàng thương mại Nhà nước đáp ứng các điều kiện về đảm bảo an toàn tài chính hoặc các ngân hàng đáp ứng được mức xếp hạng tín dụng tối thiểu theo quy định⁶.

Sáu là, tăng cường tính minh bạch của TTCK, nâng cao năng lực quản trị công ty và quản trị rủi ro, áp dụng các chuẩn mực và thông lệ quốc tế về công bố thông tin, quản trị công ty. Cụ thể: (i) Nâng cao năng lực quản trị của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán nhằm tạo nguồn cung sản phẩm có chất lượng; (ii) Xây dựng lộ trình sớm áp dụng IFRS trong lập báo cáo tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán, đồng thời, nâng cao năng lực và thẩm quyền của Sở GDCK trong việc giám sát tình hình thực hiện các quy định về quản trị công ty của công ty niêm yết; có chế tài về vi phạm quản trị công ty. Theo thống kê, có khoảng 131 nước và vùng lãnh thổ cho phép hoặc bắt buộc áp dụng IFRS khi lập báo cáo tài chính của các công ty niêm yết trong nước. Ở Châu Âu, 31 nước thành viên và 5 vùng lãnh thổ đã áp dụng toàn bộ IFRS. Ở Mỹ, thị trường nội địa vẫn nằm ngoài khuôn khổ của IFRS, tuy nhiên Ủy ban Chứng khoán Mỹ (SEC) đã xác nhận việc đưa IFRS vào các mô hình của Mỹ được coi là nhiệm vụ ưu tiên⁷.

Chú thích:

1 Là một phần chiến lược thống nhất thị trường vốn 10 nước thành viên Hiệp hội các quốc gia Đông Nam Á (ASEAN)

2 Tổ chức thực hiện hiệu quả các quy định nâng tỷ lệ sở hữu nước ngoài tại doanh nghiệp/bổ sung quy định hướng dẫn chào bán và niêm yết cổ phiếu không có quyền biểu quyết (non-voting shares). Hướng dẫn hoạt động đầu tư gián tiếp ra nước ngoài cho tổ chức kinh doanh chứng khoán, quỹ đầu tư chứng khoán

3 Danh mục đầu tư của Quỹ BHXH được quy định tại Điều 4, Nghị định số 30/2016/NĐ-CP bao gồm: (i) Mua trái phiếu chính phủ; (ii) cho vay ngân sách nhà nước; (iii)  Gửi tiền; mua trái phiếu, kỳ phiếu, tín phiếu, chứng chỉ tiền gửi tại các ngân hàng thương mại có chất lượng hoạt động tốt theo xếp loại tín nhiệm của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam; (iv) Cho Ngân hàng Phát triển Việt Nam, Ngân hàng Chính sách xã hội vay theo hình thức mua trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh do các ngân hàng này phát hành; (v) Đầu tư vào các dự án quan trọng theo quyết định của Thủ tướng Chính phủ

4 Kinh nghiệm các nước Hungary, Nhật Bản, Hàn Quốc, Ba Lan: không giới hạn

5 Quy định về tỷ lệ đầu tư của quỹ hưu trí vào TPDN tại Ba Lan: 40% vốn nhàn rỗi; tại Hungary: 10% và tại Bulgaria: tối đa 30% (Nguồn: OECD, 2013, “Annual Survey of Investment Regulation of Pension Funds”)

6 OECD (2013)

7 HNX (2015)

Tài liệu tham khảo:

– HNX (2015), Một số điểm khác biệt giữa chuẩn mực kế toán Việt Nam (VAS) và chuẩn mực báo cáo tài chính quốc tế (IFRS).

– Hoàng Phú Cường, Tuấn Linh (2016), Nâng cao chất lượng hoạt động và năng lực tài chính của các tổ chức kinh doanh chứng khoán, Tạp chí chứng khoán số tháng 11/2016.

– Hương Giang, Nguyễn Quang Việt (2016), Công tác pháp chế 20 năm qua: Đảm bảo cơ cở để thị trường chứng khoán vận hành suôn sẻ và ổn định, Tạp chí chứng khoán số tháng 11/2016.

– Khánh Hạ, Tạ Thanh Bình (2016), Những dấu ấn trong công tác xây dựng chính sách thị trường chứng khoán, Tạp chí chứng khoán số tháng 11/2016.

– KPMG(2016), Báo cáo rà soát chuẩn mực minh bạch thị trường tài chính.

– Lê Thị Thùy Vân & Lê Quốc Công (2013), “Giải pháp hoàn thiện thị trường vốn Việt Nam”, Tạp chí tài chính, số 11/2013.

– Lê Thị Thùy Vân (2016), Đánh giá hiện trạng thị trường tài chính Việt Nam và giải pháp đến năm 2020. Đề tài NCKH cấp Viện đã nghiệm thu

– Nguyễn Thế Thọ, La Hường (2016), Tăng cường năng lực và hoàn thiện hệ thống giám sát giao dịch.

– OECD (2013), “Annual Survey of Investment Regulation of Pension Funds”.

SOURCE: Tạp chí Ngân hàng số 19/2017

Trích dẫn từ: Cổng Thông tin điện tử Ngân hàng Nhà nước Việt Nam – sbv.gov.vn

Filed under: Thị trường chứng khoán |