THÔNG TIN PHÁP LUẬT DÂN SỰ

TSKH. NGUYỄN THÀNH LONG – Phó Chủ tịch Ủy ban Chứng khoán Nhà nước – Bộ Tài chính

1. Mối quan hệ phát triển giữa thị trường chứng khoán và nền kinh tế

1.1. Quan hệ phát triển giữa thị trường chứng khoán và nền kinh tế

Một số nhà kinh tế chứng minh sự phát triển của thị trường chứng khoán (TTCK) có tác động tích cực, là nhân tố ảnh hưởng quan trọng tới sự phát triển kinh tế. Nghiên cứu thực nghiệm trong giai đoạn 1860 – 1963 tại 35 quốc gia của Raymond W. Goldsmith cho thấy, thị trường tài chính phát triển cùng với sự phát triển của nền kinh tế. Theo kết quả nghiên cứu của Greenwood và Smith (1996), TTCK phát triển giúp tiết giảm chi phí huy động vốn, nhờ đó khuyến khích đầu tư, đặc biệt vào các lĩnh vực công nghệ cao. Bencivenga, Smith va Starr (1996), Levine (1991) cho rằng, sự thanh khoản của TTCK là nhân tố quan trọng để phát triển kinh tế. Kyle (1984), Hollmstrom và Tirole (1995) chứng minh được rằng, TTCK có mức độ thanh khoản tốt còn khiến nhà đầu tư quan tâm hơn tới hoạt động của các công ty đại chúng, nhờ đó cải thiện chất lượng quản trị công ty, nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Các kết quả nghiên cứu đều có chung một nhận định là sự phát triển của thị trường tài chính có ảnh hưởng quan trọng tới sự phát triển của nền kinh tế và đây là mối quan hệ nhân quả trên nhiều phương diện. Đặc biệt, công trình của Robert G. King và Ross Levine từ nghiên cứu thực nghiệm tại hàng trăm quốc gia trong giai đoạn 1960 – 2000 được xem là có nhiều kết quả quan trọng. Thông qua các chỉ số tài chính về độ sâu, độ rộng và mức độ phát triển của thị trường tài chính, các nhà khoa học còn chỉ ra rằng, mức độ phát triển của thị trường tài chính còn là một chỉ báo tốt cho phép dự báo được mức độ tăng trưởng kinh tế từ 10 tới 30 năm sau. Robert G. King và Ross Levine sau đó mở rộng nghiên cứu này và đi đến kết luận rằng hệ thống tài chính càng phát triển thì càng thúc đẩy tăng trưởng kinh tế nhanh hơn, do vậy, các chính sách nhằm phát triển thị trường tài chính có thể tác động tạo nền tảng để thúc đẩy kinh tế tăng trưởng trong tương lai.

Tuy nhiên, cũng có một số nhà kinh tế chứng minh điều ngược lại. Chẳng hạn, Mayer (1988) cho rằng, những TTCK lớn nhất cũng không phải là nguồn tài trợ quan trọng cho doanh nghiệp. Stiglitz (1985, 1993) cho rằng, TTCK thanh khoản không phải là nhân tố góp phần hoàn thiện cơ chế quản trị công ty hay chế độ công bố thông tin. Theo Devereux và Smith (1994), việc chia sẻ rủi ro ở phạm vi toàn cầu trên thị trường vốn quốc tế có khi lại làm giảm tiết kiệm, cản trở sự phát triển của kinh tế. Shleifer và Summers (1988), Morck, Shleifer và Vishny (1990) cho rằng, sự phát triển của TTCK còn có thể làm ảnh hưởng tới sự phát triển kinh tế thông qua những ảnh hưởng tiêu cực nảy sinh từ các hoạt động thâu tóm, sáp nhập.

Trước những quan điểm trái chiều như vậy, một số nhà kinh tế vẫn bảo lưu quan điểm và tìm cách chứng minh rằng, sự phát triển của TTCK có tác động tích cực tới sự phát triển kinh tế. Trong số đó, Ross Levine và Sara Zervos (1996) đã thành công khi sử dụng dữ liệu từ 41 quốc gia trong giai đoạn 1976 – 1993 và xác định được mối tương quan khá chặt chẽ giữa sự phát triển của TTCK và mức độ tăng trưởng dài hạn của nền kinh tế.

1.2. Sự phát triển của thị trường chứng khoán trong xu hướng toàn cầu hóa và sự “bùng nổ” của công nghệ thông tin

1.2.1. Tự do hóa và toàn cầu hóa TTCK

Xu hướng hội nhập và trào lưu toàn cầu hóa các mối quan hệ kinh tế, thương mại, chính trị, xã hội, văn hóa đã đưa các TTCK xích lại gần nhau hơn và đã định hình ngày một rõ nét xu hướng tự do hóa và toàn cầu hóa TTCK.

Quá trình toàn cầu hóa được nhìn nhận là những yếu tố tích cực làm tăng hiệu quả của TTCK, mở ra cơ hội chênh lệch giá và đa dạng hóa danh mục để giảm thiểu rủi ro. Tuy nhiên, quá trình toàn cầu hóa TTCK cũng làm tăng sự biến động của thị trường, đặc biệt do sự ảnh hưởng của các TTCK lớn đối với các TTCK nhỏ hơn. Quá trình toàn cầu hóa TTCK được thực hiện dưới hai khía cạnh: (i) Tự do hóa TTCK trên phạm vi toàn cầu; (ii) Toàn cầu hóa hoạt động của TTCK.

Về mặt lý thuyết, quá trình tự do hóa và toàn cầu hóa TTCK không nhất thiết là một bộ phận cấu thành của quá trình tự do hóa các giao dịch trên tài khoản vốn. Tuy nhiên, thực tế lại cho thấy, hầu hết quá trình tự do hóa và toàn cầu hóa TTCK diễn ra tại các quốc gia đang phát triển đều song hành cùng với việc tự do hóa các giao dịch trên tài khoản vốn.

a. Tự do hóa các hoạt động trên TTCK

Cho tới trước thời điểm khủng hoảng tài chính năm 2008, hầu hết các cơ quan quản lý và các tổ chức vận hành thị trường tại các quốc gia phát triển đã điều chỉnh các quy định theo hướng từng bước tự do hóa dưới nhiều hình thức khác nhau (gỡ bỏ các quy định hạn chế dòng lưu chuyển vốn đầu tư nước ngoài, khuyến khích nhà đầu tư nước ngoài giao dịch trên TTCK trong nước…). Bên cạnh xu hướng tự do hóa dòng lưu chuyển vốn quốc tế giữa các thị trường, còn có xu hướng tự do hóa các hoạt động khác nhằm gia tăng thanh khoản cho thị trường và nâng cao vị thế, mở rộng tỷ trọng của thị trường vốn trong cấu trúc tài chính.

[1] Tự do hóa dòng lưu chuyển vốn quốc tế

Việc tự do hóa TTCK sẽ khơi thông dòng chảy vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài và có những tác động tích cực sau: (i) Là nguồn tài chính bù đắp khoản thiếu hụt giữa nhu cầu đầu tư và năng lực tài chính của một quốc gia, điều hòa và góp phần cải thiện cán cân thanh toán quốc tế; nguồn vốn quan trọng cho khu vực tư nhân khi hệ thống ngân hàng không thể đáp ứng được đầy đủ. (ii) Tăng nhanh nguồn vốn cho nền kinh tế vô điều kiện và trong ngắn hạn, song có thể tạo ra sự mất ổn định (được trình bày ở phần tiếp theo). (iii) Thúc đẩy sự phát triển thị trường tài chính nói chung, làm tăng hiệu quả hoạt động, tính thanh khoản và mức độ cạnh tranh của thị trường. Sự tham gia tích cực của nhà đầu tư nước ngoài sẽ giúp TTCK phát triển đồng bộ, cân đối và sôi động hơn, cạnh tranh hơn. (iv) Góp phần nâng cao năng lực và hiệu quả quản lý nhà nước, tăng cường chất lượng thanh tra, kiểm tra, giám sát; chuyển giao và khuyến khích áp dụng các thông lệ tốt nhất, tăng cường năng lực các tổ chức tài chính trong việc đánh giá, quản lý rủi ro, ngăn ngừa nguy cơ khủng hoảng, đổ vỡ trong lĩnh vực chứng khoán. (v) Giúp các chủ thể tham gia thị trường huy động và phân bổ nguồn vốn hiệu quả hơn, các doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận nguồn vốn với chi phí cạnh tranh, nhà đầu tư có thể tìm kiếm cơ hội đầu tư ở các dự án/doanh nghiệp có hiệu quả hoạt động cao trên phạm vi toàn cầu.

Tuy nhiên, bên cạnh những ưu điểm, xu hướng tự do hóa TTCK còn tiềm ẩn những yếu tố tiêu cực, như: (i) Nguy cơ gây bất ổn không chỉ trong lĩnh vực tài chính – ngân hàng và chứng khoán, mà đối với cả nền kinh tế, hay thậm chí các nền kinh tế của cả một khu vực. Kinh nghiệm từ các cuộc khủng hoảng tài chính cho thấy, luồng vốn gián tiếp nếu không trực tiếp gây ra các cuộc khủng hoảng thì cũng khiến cho các nền kinh tế mới nổi dễ bị tổn thương, gia tăng nguy cơ khủng hoảng tài chính. Đặc biệt, khi luồng vốn nước ngoài bị rút khỏi TTCK sẽ kéo theo sự tháo chạy ồ ạt của các nguồn vốn vay quốc tế, gây ra khủng hoảng kinh tế1. (ii) Giảm quyền tự chủ của các cơ quan quản lý tiền tệ, giảm hiệu quả các chính sách vĩ mô. Khi dòng vốn chảy vào quá lớn, vượt quá khả năng sử dụng của nền kinh tế có thể gây tác động tiêu cực tới khu vực tài chính và cả nền kinh tế. Nguồn vốn lớn đổ vào đi kèm với việc tăng cung tiền nhanh chóng sẽ tạo ra nhiều rủi ro hơn trong các hoạt động tín dụng, làm giảm tỷ giá hối đoái, tăng giá trị đồng bản tệ, giảm tính cạnh tranh của hàng hóa sản xuất trong nước, ảnh hưởng đến lạm phát, tăng thêm chi phí vốn vay từ nước ngoài, gây ra những hậu quả nghiêm trọng về kinh tế, tạo ra nguy cơ bất ổn xã hội. Các chính sách kinh tế vĩ mô đôi khi trở nên kém hiệu quả hơn dưới tác động của dòng vốn nước ngoài qua TTCK. Chẳng hạn, chính sách tiền tệ thắt chặt nhằm hạn chế lạm phát sẽ gây sức ép đẩy lãi suất ngân hàng tăng cao, khiến cho dòng vốn gián tiếp nước ngoài đổ vào nhiều hơn, gây áp lực lạm phát. Ngoài ra, phản ứng chính sách thông thường được coi là hợp lý khi quy mô lưu chuyển vốn còn nhỏ, nhưng sẽ trở nên bất hợp lý nếu quy mô lưu chuyển vốn lớn. Bài học từ Thái Lan, các chính sách nhằm ngăn chặn sự rút vốn ồ ạt được Chính phủ áp dụng đã không những không đạt được mục tiêu, mà còn khiến quá trình rút vốn trở nên mạnh mẽ hơn, quy mô rộng hơn. (iii) Tác động làm gia tăng mức biến động giá: Hoạt động của các tổ chức đầu tư nước ngoài theo các chiến lược đầu tư ngắn hạn, mang tính đầu cơ và đặt trong bối cảnh TTCK có quy mô còn nhỏ sẽ gây ra những bất ổn trên TTCK. Sự biến động trên TTCK tại các nước lớn, do bất kỳ nguyên nhân nào, có thể gây ra sự biến động về giá trên TTCK ở các quốc gia mới nổi. Sự bất ổn này còn có thể bị khuếch đại thêm bởi các yếu tố khác. (iv) Tăng sự cạnh tranh giữa các tổ chức trung gian, gây khó khăn cho hệ thống các tổ chức trong nước. Tự do hóa dịch vụ chứng khoán tạo ra động lực mới, thúc đẩy sự cạnh tranh giữa các chủ thể trong nước, nhưng nếu các tổ chức này chưa đủ sức cạnh tranh, có sự chênh lệch về trình độ, năng lực thì tự do hóa sẽ dẫn tới những hậu quả khó lường.

[2] Tự do hóa hoạt động phát hành: Sự thay đổi quan niệm truyền thống cho rằng TTCK là nơi huy động vốn chỉ dành cho các doanh nghiệp có chất lượng và hiệu quả hoạt động tốt, sang quan niệm “rộng mở” hơn, coi đây là một sân chơi lớn hơn, nơi huy động vốn cho các doanh nghiêp hoạt động minh bạch, chưa nhất thiết phải có hiệu quả hoạt động tốt… đã khiến cho các tiêu chuẩn, quy định về điều kiện phát hành chứng khoán từng bước được bãi bỏ. Theo đó, để huy động vốn, các doanh nghiệp phát hành chứng khoán chỉ cần cung cấp thông tin đầy đủ, kịp thời, trung thực và chính xác để nhà đầu tư tự quyết định. Sự tự do hóa hoạt động phát hành cũng làm thay đổi cấu trúc của thị trường, theo đó, làm phát sinh thêm các mảng thị trường dành cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ, các doanh nghiệp khởi nghiệp sáng tạo.

[3] Tự do hóa hoạt động của các định chế trung gian và xu hướng quản lý, giám sát thị trường tài chính: Sự tự do hóa hoạt động dịch vụ và sản phẩm tài chính hình thành các tập đoàn tài chính đa năng, hoạt động đa quốc gia dẫn đến những thay đổi căn bản trong cấu trúc thể chế thị trường tài chính (mô hình đa năng), trong đó đặc biệt là xu hướng hình thành cơ quan quản lý và giám sát tài chính thống nhất (FSA) từ giữa những năm 1990. Tuy nhiên, trong bối cảnh các rủi ro khủng hoảng tài chính, tiền tệ ngày một tăng cao khi các chính sách tiền tệ được nới lỏng dần trong giai đoạn các năm sau khủng hoảng tài chính châu Á 1997 – 1998, đặc biệt sau khủng hoảng tài chính thế giới 2008 – 2009, đã khiến nhiều quốc gia phát triển chuyển dần sang mô hình quản lý hai cấp, trong đó bên cạnh cơ quan quản lý giám sát thị trường tài chính thống nhất tập trung quản lý, giám sát các chỉ tiêu tài chính vi mô tại các định chế tài chính trung gian, còn có thêm cơ quan quản lý giám sát thận trọng vĩ mô, chủ yếu tập trung phát hiện và xử lý kịp thời các rủi ro khủng hoảng phát sinh từ hoạt động của các chính sách kinh tế vĩ mô, đặc biệt là chính sách tiền tệ.

b. Toàn cầu hóa hoạt động TTCK

Quá trình toàn cầu hóa TTCK đã và đang diễn ra dưới tác động của những hoạt động sau: (i) Xu hướng giao dịch trực tuyến thông qua mạng internet: Giao dịch có xu hướng diễn ra ở mọi nơi, thay vì chỉ trong phạm vi sở giao dịch chứng khoán (GDCK) như trước đây. Tuy nhiên, câu hỏi xu hướng giao dịch thông qua mạng điện tử có ảnh hưởng tới sự ổn định của TTCK toàn cầu hay không vẫn chưa có câu trả lời đầy đủ. Mặc dù vậy, nghiên cứu của Barber và Odean (2002) cho thấy, giao dịch trực tuyến có vẻ hấp dẫn hơn, dễ đầu cơ hơn, song lợi nhuận kém hơn. (ii) Xu hướng sử dụng các hệ thống giao dịch thay thế, còn gọi là hệ thống giao dịch không sàn, cho phép nhà đầu tư sử dụng các mạng lưới truyền thông điện tử gửi lệnh trực tiếp vào hệ thống và từ đó các lệnh được khớp một cách tự động. Hoạt động giao dịch không sàn có một số ưu điểm như: Loại bỏ hoàn toàn các xung đột lợi ích nảy sinh khi nhà đầu tư giao dịch thông qua hệ thống môi giới, tự doanh; hoạt động giao dịch diễn ra ở mọi thời điểm, không bị hạn chế về thời gian; cơ chế giao dịch phù hợp với các nhà đầu tư không muốn tiết lộ thông tin cá nhân; chi phí giao dịch thấp, góp phần giảm tải trên các sở GDCK truyền thống. (iii) Xu hướng giao dịch toàn cầu: Nghiên cứu của Cooper và Kaplanis (1994) cho thấy, vào năm 1987, 100% cổ phiếu tại TTCK Thụy Điển, 98% cổ phiếu tại TTCK Hoa Kỳ, 91% cổ phiếu tại TTCK Italia, 75% cổ phiếu tại TTCK Đức và 94% cổ phiếu tại TTCK Tây Ban Nha thuộc sở hữu nhà đầu tư trong nước, song xu hướng này đã biến đổi hoàn toàn, khi trong giai đoạn 1995 – 2002, giá trị giao dịch của khối nhà đầu tư nước ngoài tăng 1.852% tại TTCK Johanesburg, 638% tại TTCK Đức, 481% tại TTCK Úc. Trong năm 2005, 58% giá trị giao dịch tại TTCK Luân Đôn và 24% giá trị giao dịch tại TTCK Thụy Điển là của khối các nhà đầu tư nước ngoài. (iv) Xu hướng niêm yết chéo được cho là nhân tố chính dẫn tới sự liên kết giữa các sở GDCK. Số lượng các tổ chức phát hành có cổ phiếu niêm yết đồng thời tại nhiều sở GDCK không ngừng tăng lên. Việc niêm yết chéo có thể thực hiện thông qua hoạt động niêm yết trực tiếp khi tổ chức phát hành phải đáp ứng điều kiện niêm yết đồng thời của nhiều sở GDCK khác nhau; hoặc thực hiện thông qua các chứng chỉ lưu ký toàn cầu. Hoạt động niêm yết chéo một mặt sẽ gắn kết các mối quan hệ kinh tế và tài chính giữa các quốc gia, khu vực, song mặt khác cũng gây ảnh hưởng tiêu cực, làm giảm doanh thu của các sở GDCK trong nước.

Bên cạnh các tác động tích cực, các nghiên cứu gần đây cho thấy, quá trình toàn cầu hóa hoạt động TTCK cũng có một số hạn chế, như: (i) Sử dụng dịch vụ môi giới thông qua mạng internet sẽ hỗ trợ việc cung cấp thông tin cho nhà đầu tư, gia tăng hiệu quả của TTCK, tuy nhiên có thể tạo ra những hiệu ứng giao dịch theo phong trào và khó kiểm soát các hành vi thao túng thị trường. (ii) Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng, hoạt động của một số nhà đầu cơ nước ngoài cũng như sự dịch chuyển vốn đầu tư giữa các TTCK đã gây ra nhiều biến động, bất ổn tại các TTCK ở các quốc gia mới nổi. Ngay cả các quốc gia có tình hình vĩ mô tốt và hệ thống tài chính lành mạnh, đôi khi cũng chịu ảnh hưởng do yếu tố lây lan bắt nguồn từ sự dịch chuyển một cách tự do của dòng vốn đầu tư giữa các TTCK, trong đó hoạt động của nhà đầu tư nước ngoài và các quỹ đầu tư có tiềm lực tài chính lớn được coi là nguyên nhân chính. (iii) Cơ chế niêm yết chéo gia tăng sự biến động của giá cổ phiếu. Chẳng hạn như, giá cổ phiếu trong nước có thể biến động mạnh do nhà đầu tư trong nước có xu hướng đặt lệnh giao dịch cùng loại cổ phiếu đó nhưng đang niêm yết tại nước ngoài (Domowitz 1998, Ramchand và Susmel 1998). Việc niêm yết chéo còn làm phân tán TTCK trong nước khi cơ chế xác định giá giữa hai thị trường có sự khác biệt và không có mối liên hệ chặt chẽ. (iv) Việc cùng sử dụng hệ thống khớp lệnh tự động ATS và các sở GDCK truyền thống có thể khiến thị trường bị phân tán, đặc biệt khi lệnh trên hai hệ thống giao dịch này không được khớp với nhau hoặc không tương tác với nhau. Hiện tượng này làm giảm hiệu quả hoạt động của TTCK và sự ổn định của cả hai hệ thống.

1.2.2. Sự phát triển của TTCK và công nghệ thông tin

Công nghệ thông tin (CNTT) được coi là môi trường xúc tác thúc đẩy sự phát triển TTCK, giúp cho các sở GDCK có khả năng xử lý khối lượng giao dịch ngày càng lớn trong một khoảng thời gian ngắn và với chi phí hợp lý, nhờ đó cải thiện tính thanh khoản của TTCK. Một trong những giải pháp tiên tiến hỗ trợ hoạt động giao dịch tại các sở GDCK là mô hình xử lý thẳng (STP), cho phép toàn bộ quá trình giao dịch và thanh toán GDCK được thực hiện tự động, trọn vẹn và thông suốt, không cần sự can thiệp thủ công của con người. CNTT cho phép nhà đầu tư được tiếp cận TTCK ở mọi nơi, mọi lúc; giúp cho các thị trường có thể liên kết, hoạt động hiệu quả mà không còn sự cách biệt về mặt địa lý. Ngoài ra, nhờ có sự phát triển cao của CNTT, nhiều sản phẩm và công cụ mới được hình thành, đáp ứng nhu cầu đa dạng của nhà đầu tư… CNTT cho phép các sở GDCK kéo dài thời gian hoạt động, rút ngắn thời gian giao dịch. CNTT cũng dần thay thế hệ thống các tổ chức trung gian khi nhà đầu tư có thể trực tiếp tiếp cận thị trường qua hệ thống giao dịch trực tuyến hoặc giao dịch từ xa. Hệ thống thanh toán bù trừ chứng khoán trung tâm cho phép các tổ chức phát hành, lưu ký chứng khoán dưới dạng bút toán điện tử, giúp loại bỏ các rủi ro mất mát, thất lạc… cũng như những sai sót và chậm trễ do lỗi của con người.

Về mối quan hệ giữa TTCK và phát triển CNTT trong nền kinh tế, King và Levine (1993) đã chỉ ra rằng, TTCK cho phép đa dạng hóa các rủi ro CNTT. Do đó, sự phát triển tích cực của thị trường cổ phiếu sẽ thúc đẩy đổi mới CNTT. Tuy nhiên, Singh và các cộng sự (2000) cho rằng, thị trường cổ phiếu không phải là điều kiện cần và đủ cho sự phát triển của CNTT, song sự phát triển tài chính được xem là một nhân tố tác động quan trọng tới sự phát triển của CNTT.

2. Định hướng phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam đến năm 2020

Từ các kết quả nghiên cứu nêu trên, việc xác định rõ định hướng phát triển của TTCK được coi là một trong những nhân tố góp phần hiện đại hóa và thúc đẩy sự phát triển của nền kinh tế. Trọng tâm và định hướng phát triển TTCK Việt Nam giai đoạn 2010 – 2020 là hướng tới sự tự do hóa và thể chế hóa.

Việc tự do hóa TTCK Việt Nam phải đồng bộ và toàn diện, theo đó: (i) Khuyến khích nhà đầu tư trong và ngoài nước tham gia TTCK; (ii) Tôn trọng quyền tự do giao dịch hợp pháp của nhà đầu tư, tôn trọng nguyên tắc thị trường. Từng bước loại bỏ những quy định mang tính hành chính cản trở hoạt động giao dịch của nhà đầu tư; (iii) Tự do hóa có sự quản lý của Nhà nước trong các hoạt động kinh doanh dịch vụ chứng khoán, kể cả hoạt động tổ chức thị trường; (iv) Chủ động hội nhập thị trường vốn quốc tế.

Đối với thể chế hóa TTCK, cần: (i) Phát triển hệ thống nhà đầu tư tổ chức, coi đây là khâu đột phá trong chiến lược phát triển TTCK trong 10 năm tới; (ii) Từng bước thiết lập kỷ luật thị trường, thực thi các quy định pháp lý ngăn chặn các hành vi lạm dụng thị trường, ngăn chặn từ xa các nguồn phát sinh rủi ro hệ thống; (ii) Tiếp tục hoàn thiện hệ thống các quy định pháp lý, hướng tới các chuẩn mực quốc tế tốt nhất, phù hợp với trình độ phát triển của TTCK Việt Nam; (iii) Tăng chất lượng chứng khoán niêm yết, tăng cung và đa dạng hóa sản phẩm chứng khoán, thu hẹp thị trường tự do và hoàn thiện chế độ công bố thông tin; (iv) Hoàn thiện cấu trúc thị trường, bao gồm tiếp tục phát triển thị trường cổ phiếu gắn với việc từng bước phát triển thị trường trái phiếu và thị trường các công cụ phái sinh.

2.1. Mục tiêu

(1) Phát triển toàn diện TTCK, cả về quy mô và chất lượng hoạt động, cả cung và cầu, đưa TTCK trở thành một kênh huy động vốn hiệu quả, an toàn, đáp ứng nhu cầu về vốn và nhu cầu đầu tư của toàn xã hội. Chủ động hội nhập thị trường tài chính quốc tế, nâng cao khả năng cạnh tranh, thu hẹp khoảng cách phát triển của TTCK Việt Nam so với các quốc gia phát triển trong khu vực.

Theo đó: (i) TTCK phải là kênh huy động vốn hiệu quả, bền vững và an toàn nhằm duy trì sự phát triển bền vững và lành mạnh của cả nền kinh tế trong thời gian tới; (ii) TTCK phải được phát triển một cách toàn diện, đáp ứng mọi nhu cầu về đầu tư và nhu cầu về vốn của toàn xã hội. Tuy nhiên, việc hài hòa hóa nguồn cung chứng khoán với nhu cầu thị trường là điều kiện quan trọng, giúp TTCK phát triển bền vững. Vì vậy, việc phát triển TTCK không chỉ tập trung ở bên cung mà cần tạo điều kiện để củng cố bên cầu; (iii) Sự phát triển nhanh trong thời gian qua đã cho thấy nội lực tiềm tàng của TTCK Việt Nam. Khi chủ động hội nhập quốc tế, một mặt cần tăng cường thu hút và kiểm soát được dòng vốn gián tiếp để phát kinh tế Việt Nam nói chung và TTCK nói riêng, mặt khác phải tận dụng tối đa sự năng động và khả năng cạnh tranh, nhanh chóng đưa TTCK Việt Nam về gần hơn so với quỹ đạo phát triển của những TTCK mạnh nhất trong khu vực ASEAN.

(2) Lấy TTCK làm cơ sở, từng bước phát triển các mảng thị trường khác nhằm xây dựng một thị trường tài chính đồng bộ, liên thông chặt chẽ với nhau.

Một trong những trở ngại đối với sự phát triển của TTCK chính là sự phân tán của thị trường tài chính, trong đó các mảng thị trường không gắn kết với nhau. Thậm chí, bản thân TTCK cũng có sự phát triển không đồng đều, giữa thị trường cổ phiếu và thị trường trái phiếu, đặc biệt là trái phiếu công ty. Để TTCK tăng trưởng nhanh và bền vững, cần phải tận dụng sự phát triển nhanh của TTCK, đặc biệt là thị trường cổ phiếu, làm cơ sở phát triển các sản phẩm tài chính khác nhằm xây dựng một thị trường tài chính đồng bộ và liên thông, trước hết, là thị trường trái phiếu, sau đó là các sản phẩm liên kết giữa chứng khoán và bảo hiểm, giữa chứng khoán và các sản phẩm tín dụng, các sản phẩm phái sinh và các sản phẩm chứng khoán hóa. Tuy nhiên, để đạt được mục tiêu này, cần có một chiến lược tổng thể, đồng bộ cho toàn ngành Tài chính.

(3) Củng cố và hoàn thiện khuôn khổ quản lý, giám sát đối với toàn bộ TTCK nói riêng và thị trường tài chính nói chung; duy trì trật tự, an toàn, mở rộng phạm vi, tăng cường hiệu quả quản lý, giám sát thị trường nhằm bảo vệ quyền và lợi ích hợp pháp của nhà đầu tư, bảo đảm an toàn cho cả hệ thống tài chính quốc gia.

Sự phát triển nhanh của TTCK sẽ bền vững hơn nếu như phạm vi, năng lực quản lý, hiệu quả hoạt động của cơ quan quản lý nhà nước được củng cố. Do tính gắn kết giữa các phân đoạn của thị trường tài chính, hoạt động quản lý, giám sát và giải pháp phát triển vừa phải tập trung phát triển thị trường, bảo vệ quyền và lợi ích của nhà đầu tư, vừa phải bảo đảm sự an toàn của cả hệ thống tài chính, giúp TTCK bền vững và có khả năng chống lại những cú sốc từ cả bên trong và bên ngoài.

2.2. Quan điểm và nguyên tắc

(1) Phát triển TTCK dựa trên cơ sở các tiêu chuẩn và thông lệ quốc tế tốt nhất, phù hợp với điều kiện thực tế và định hướng phát triển kinh tế – xã hội của đất nước, tích cực hội nhập với thị trường tài chính khu vực và quốc tế.

Với sự hội nhập ngày càng sâu rộng của nền kinh tế Việt Nam, những sản phẩm tài chính trên TTCK, những nghiệp vụ tài chính mà các định chế trung gian đã và đang cung cấp cho khách hàng không khác biệt với các sản phẩm trên các thị trường quốc tế, đều tiềm ẩn các loại rủi ro giống nhau và gây ảnh hưởng như nhau tới cả thị trường. Để có thể giúp thị trường này phát triển bền vững, nhất thiết phải dựa trên nền tảng các tiêu chuẩn và thông lệ tốt nhất, được đúc kết từ kinh nghiệm kéo dài hàng trăm năm vận hành thị trường tại các quốc gia đã phát triển. Tuy nhiên, với xuất phát điểm thấp, mức độ phát triển chưa cao, việc triển khai áp dụng các tiêu chuẩn và thông lệ quốc tế vào TTCK Việt Nam cần được điều chỉnh cho phù hợp nhưng bảo đảm không thay đổi bản chất của các tiêu chuẩn và thông lệ đó. Cùng với quá trình hội nhập kinh tế quốc tế, để bảo đảm sức cạnh tranh của nền kinh tế nói chung cũng như của TTCK nói riêng, phát triển TTCK trong thời gian tới phải theo hướng tích cực hội nhập với thị trường khu vực.

(2) Phát triển TTCK đồng bộ, toàn diện, hoạt động hiệu quả, vận hành an toàn, lành mạnh, một mặt góp phần huy động vốn cho đầu tư phát triển của xã hội, mặt khác tạo ra những cơ hội đầu tư sinh lợi nhuận, nâng cao mức sống và an sinh xã hội.

Trong giai đoạn tới, TTCK cần phải được phát triển một cách đồng bộ trên tất cả các phân đoạn, bao gồm cả thị trường trái phiếu doanh nghiệp, TTCK phái sinh, thị trường vốn tư nhân/mạo hiểm. Đặc biệt, thị trường vốn cổ phần tư nhân/mạo hiểm phải được tạo điều kiện phát triển hơn nữa để cung cấp vốn cho khối các doanh nghiệp nhỏ và vừa2. Quyền và lợi ích của các bên tham gia thị trường phải được xem xét một cách hài hòa. Không thể coi TTCK đơn giản là một kênh dẫn vốn cho các bên có nhu cầu về vốn mà cũng cần phải coi trọng quyền lợi của nhà đầu tư trên TTCK, tạo điều kiện để phát triển thị trường này thành một kênh đầu tư sinh lợi nhuận, góp phần nâng cao mức sống của xã hội. Các chính sách về thuế từ thu nhập trên TTCK phải được thiết kế làm sao để khuyến khích đầu tư dài hạn. Đồng thời, phải xây dựng các cơ chế, chính sách để dẫn những nguồn vốn nhàn rỗi từ bộ phận công chúng có mức thu nhập cao đầu tư vào TTCK, chẳng hạn các quỹ hưu trí, quỹ thiện nguyện…

(3) Phát triển TTCK nhiều cấp độ, bảo đảm mọi chứng khoán chào bán ra công chúng phải có thị trường giao dịch hoạt động theo nguyên tắc thị trường có sự quản lý của Nhà nước; bảo đảm quyền, lợi ích hợp pháp và có chính sách khuyến khích các chủ thể tham gia.

Một nguyên tắc thống nhất nhằm bảo vệ quyền và lợi ích của công chúng đầu tư, đó là các chứng khoán mà họ nắm giữ phải được tự do chuyển nhượng. Như vậy, Nhà nước cần phải xây dựng các TTCK có nhiều cấp độ khác nhau, phù hợp với nhiều loại chứng khoán được phát hành theo những điều kiện khác nhau. Theo đó, mọi loại chứng khoán khi đã được chấp thuận chào bán ra công chúng, thì ngay sau khi chào bán, phải được tự do giao dịch, chuyển nhượng trên các thị trường có sự quản lý. Để bảo đảm tuân thủ nguyên tắc này, các hoạt động chào bán, đấu giá cổ phần hóa phải được kết nối với việc niêm yết hoặc đăng ký giao dịch ngay sau khi chào bán, thực hiện đấu giá.

(4) Phát triển sản phẩm, mở rộng nghiệp vụ, hoạt động kinh doanh, tổ chức các hình thức giao dịch phải bảo đảm việc quản trị rủi ro, đáp ứng nhu cầu của công chúng đầu tư, phù hợp thông lệ quốc tế và quy định pháp luật. Việc phát triển và tái cơ cấu hệ thống các định chế trung gian thị trường phải bảo đảm quyền và lợi ích hợp pháp của công chúng đầu tư, khách hàng và sự an toàn của cả hệ thống, thực hiện theo nguyên tắc thị trường, không gây ảnh hưởng tới các hoạt động kinh doanh và đầu tư trên TTCK.

Nhằm bảo đảm sự phát triển bền vững của thị trường, mọi sản phẩm, nghiệp vụ kinh doanh của các tổ chức trung gian TTCK phải được thiết lập cùng với quy trình quản trị rủi ro phù hợp, tương ứng. Các hình thức giao dịch phải được nghiên cứu cẩn trọng, dựa trên thông lệ quốc tế, bảo đảm phù hợp với nhu cầu đầu tư của thị trường, tránh gây lãng phí nguồn lực. Ngoài ra, do số lượng các định chế trung gian là quá lớn so với khả năng tạo lợi nhuận của các tổ chức này từ hoạt động của TTCK, việc tái cơ cấu các định chế trung gian trong ngắn hạn là cần thiết. Vì vậy, cần phải xác định rõ nguyên tắc và trật tự thực hiện việc tái cơ cấu các tổ chức này làm sao để không gây ảnh hưởng tới toàn bộ hoạt động của TTCK, không gây đổ vỡ cho cả hệ thống theo hiệu ứng dây chuyền, đồng thời phải tuân thủ nguyên tắc thị trường, phù hợp với quy định pháp luật hiện hành, tránh những xung đột lợi ích tiềm tàng và hạn chế tối đa ảnh hưởng tiêu cực tới khách hàng, công chúng đầu tư.

(5) Phát triển TTCK nhằm thúc đẩy tiến trình cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước (DNNN) và hỗ trợ hoạt động huy động vốn cho Nhà nước để đầu tư phát triển

Tiến trình cổ phần hóa và thoái vốn nhà nước tại các DNNN trong thời gian tới cần tiếp tục được thực hiện thông qua TTCK. Tuy nhiên, nhằm bảo đảm sự phát triển bền vững của thị trường này, quá trình cổ phần hóa thông qua TTCK phải được thực hiện một cách hài hòa, linh hoạt, bảo đảm thị trường thứ cấp được quản lý, có tính thanh khoản cao nhằm củng cố lòng tin của công chúng đầu tư vào hoạt động thị trường và hoạt động cổ phần hóa. Quy trình thực hiện cổ phần hóa phải đa dạng, phương thức xác định giá phải phù hợp, bảo đảm quyền lợi của tất cả các bên. Việc cổ phần hóa các DNNN thông qua đấu giá, phát hành lần đầu ra công chúng phải kết hợp với các điều kiện cần thiết để đưa các cổ phiếu này vào niêm yết, đăng ký giao dịch tại các thị trường có quản lý, đảm bảo quyền lợi của công chúng đầu tư. Bên cạnh đó, thị trường TPCP thứ cấp cũng phải được phát triển, bảo đảm tính thanh khoản cao, hỗ trợ hoạt động huy động vốn của Nhà nước trên thị trường sơ cấp.

(6) Phát triển TTCK phải gắn kết với việc phát triển thị trường vốn, thị trường tiền tệ, thị trường bảo hiểm, nhằm tạo ra một thị trường tài chính thống nhất, toàn diện, đồng bộ, chịu sự quản lý của Nhà nước. Hoạt động quản lý, giám sát, điều hành và phát triển của các cơ quan quản lý nhà nước phải thống nhất về mục tiêu, mục đích, định hướng và giải pháp thực hiện.

Thị trường tài chính là một thực thể thống nhất, bao gồm nhiều phân đoạn thị trường liên thông và có ảnh hưởng tương tác lẫn nhau. Việc phát triển TTCK muốn bền vững phải được gắn kết chặt chẽ với chiến lược phát triển các phân đoạn thị trường khác, cụ thể thị trường trái phiếu, thị trường tiền tệ, thị trường bảo hiểm. Tuy nhiên, do đặc thù của nền kinh tế đang phát triển, hoạt động quản lý nhà nước đối với các mảng thị trường này được thực hiện theo cơ chế quản lý theo định chế, thay vì quản lý theo hoạt động là xu thế chung trên thế giới hiện nay, vì vậy, cần phải có sự phối kết hợp chặt chẽ giữa các cơ quan quản lý nhà nước trong việc hoạch định chính sách, chiến lược phát triển chung và hoạt động điều hành, quản lý, giám sát.

(7) Chủ động hội nhập thị trường tài chính quốc tế, nâng cao khả năng cạnh tranh, thu hẹp khoảng cách phát triển giữa TTCK Việt Nam so với các quốc gia khác trong khu vực.

Trong bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế, cần có các chính sách để chủ động hội nhập thị trường tài chính, đặc biệt là TTCK, mang lại các lợi ích thiết thực cho quốc gia. Cụ thể, phải coi TTCK là nơi thu hút dòng vốn đầu tư nước ngoài quan trọng, hỗ trợ cho các doanh nghiệp và nền kinh tế. Quá trình hội nhập phải được tận dụng như cơ hội để buộc các tổ chức trung gian thị trường nâng cao chất lượng dịch vụ và sản phẩm, từ đó giúp hoạt động thị trường an toàn, hiệu quả hơn. Các chính sách hỗ trợ và giải pháp thị trường cần được quan tâm phát triển sao cho TTCK trở nên gần gũi hơn đối với các nhà đầu tư trong và ngoài nước, đưa TTCK trở thành một điểm đến hấp dẫn của các nhà đầu tư nước ngoài.

Tài liệu tham khảo

1. Nguyễn Thành Long (2010), Định hướng phát triển TTCK tới năm 2020, Đề tài nghiên cứu khoa học cấp cơ sở, UBCKNN.

2. Nguyễn Thành Long (2011), Cơ sở lý luận phát triển hệ thống nhà đầu tư tổ chức nhằm phát triển TTCK Việt Nam, Đề tài nghiên cứu khoa học cấp Bộ, Bộ Tài chính.

3. BTA Consulting (2001), To Be or Not to Be: Demutualization Survey, London, February.

4. Buxton, Sally, and Mark St. Giles (2002), Governance and Investment Funds, In Robert E. Litan, Michael Pomerleano, and V. Sundararajan, eds., Financial Sector Governance: The Roles of the Public and Private Sectors Brookings.

5. Cameron, Alan (2002), The Future of Stock Exchanges, Presentation at the Regional Seminar on Non-Bank Financial Institutions in East Asia Region, World Bank, Bangkok, Thailand, September 4-6.

6. Chami, R., Fullenkamp, C., and Sharma, S. (2009), A Framework for Financial Market Development, IMF Working Paper, WP/09/156.

7. Claessens, Stijn, Ruben Lee, and Josef Zechner (2003), The Future of Stock Exchanges in European Union Accession Countries, CEPR Paper, London: Centre for Economic Policy Research for the Corporation of London, March.

8. Fama, E (1991), Efficient Capital Markets 11, Journal of Finance, 575-1617.

9. Fama, E., & French, K. (1988), Dividend Yields and Expected Stock Returns, Journal of Financial Economics, 22, 3-25.

10. Impávido, Gregorio, Alberto R. Musalem, and Thierry Tressel (2002a), Contractual Savings and Firms’ Financing Choices, In Shantayana Devarajan and F. Halsey Rogers, eds., World Bank Economists’ Forum, vol. 2, pp. 179-222. Washington: World Bank.

11. International Monetary Fund (2003), Global Financial Stability Report, World Economic and Financial Surveys, Washington.

12. Jack, C. Coffee, Jr. (1999), Privitization and Corporate Governance: The Lessons from Securities Market Failure, Working Paper No. 158, Columbia Law School, The Center for Law and Economic Studies, NY.

13. J Franks, C Mayer, and HF Wagner (2006), The Origins of the German Corporation – Finance, Ownership and Control, 10 Rev of Finance 537.

14. Karmel, Roberta (2002a), Demutualization of Exchanges as a Strategy for Capital Market Regulatory Reform, Washington: Inter-American Development Bank.

15. Karolyi, G. Andrew (2002), The Role of ADRs in the Development and Integration of Emerging Equity Markets, Working Paper, Ohio State University, Fisher College of Business.

16. Kleinbrod, Annette (2006), The Chinese Capital Market Performance, Parameters for Further Evolution, and Implications for Development, Germany.

17. Lee, Ruben (1998), What Is an Exchange? The Automation, Management, and Regulation of Financial Markets, Oxford University Press.

18. Levine, R. (1991), Stock Markets, Growth and Tax Policy, Journal of Finance, XLVI, 1445-1465.

19. Levine, R. and Zervos, S. (1996), Stock Markets, Banks, and Economic Growth, Policy Research Working Paper, 1690, World Bank.

20. Lucas, H.C., Oh W., Simon, G., & Weber, B. (2002), Information Technology and the New York Stock Exchange’s Strategic Resources from 1982 – 1999, Access from Google Search Engine at http://www.rhsmith.umd.edu/ceme.

21. Mahonney, P. G. (1997), The Impact of Electronic Technology on the Securities Market in Nigeria, In Securities and Exchange Commission (2005), Issues in Capital Market Development, Securities Market Journal 4, 94-99.

22. Moel, Alberto (2001), The Role of American Depositary Receipts in the Development of Emerging Markets, Economia 2 (1, Fall): 209-73.

23. Peter Howells and Keith Bain (2007), Financial Markets and Institutions Prentice Hall, UK.

24. Ranald, C. Michie (2006), The Global Securities Market: A History, Oxford University Press Inc., New York.

25. Robert, E. Litan, M. Pomerleano, and V. Sundararajan (2003), The Future of Domestic Capital Markets in Developing Countries, The Brookings Institution, Washington, D.C, USA.

26. Rozlucki, Wieslaw (2001), Developing Stock Markets in Central Europe: Where Do We Stand?, In Lajos Bokros, Alexander Fleming, and Cari Votava, eds., Financial Transition in Europe and Central Asia: Challenges of the New Decade, pp. 139-44. Washington: World Bank.

27. Shiller, R. (1989), Market Volatility, Journal of Finance ,42, 623 – 655.

28. Sydney Futures Exchange (2000), Information Memorandum, Sydney.

29. Taylor, Michael and Alexander Fleming (1999), Integrated Financial Supervision: Lessons from Northern European Experience, World Bank, Working Paper No. 2223.

30. Vittas, Dimitri (1999), Pension Reform and Financial Markets, Development Discussion Paper 697, Harvard Institute for International Development.

31. Wallman, S.M.H. (1998), Information Technology and the Securities Market, The Brookings Review, 16(1): 26-29.

Chú thích:

*1 Theo đánh giá, tổng khối lượng luồng vốn nước ngoài đảo chiều trong 5 nước chịu ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính ở châu Á là 105 tỷ USD (chiếm khoảng 11% GDP của cả 5 nước), trong đó có tới 82 tỷ USD là vốn vay (77 tỷ USD là vốn vay của các ngân hàng, 5 tỷ USD là vốn vay của các tổ chức phi ngân hàng), chiếm 77% lượng vốn chảy ra. Lượng vốn rút khỏi các TTCK ước khoảng 23 tỷ USD, chiếm 23% tổng lượng vốn chảy ra.

*2 Các doanh nghiệp này rất khó có cơ hội tiếp cận vốn tín dụng của ngân hàng, hoặc huy động vốn từ việc phát hành chứng khoán ra công chúng do những quy định nhằm hạn chế rủi ro (trong hệ thống ngân hàng), hoặc bảo vệ nhà đầu tư (trong hoạt động chào bán ra công chúng). Như vậy, nhiều khi vốn cổ phần tư nhân/mạo hiểm là nguồn vốn hợp lý nhất mà các doanh nghiệp này có thể tiếp cận được.

SOURCE: CỔNG THÔNG TIN ĐIỆN TỬ VIỆN CHIẾN LƯỢC VÀ CHÍNH SÁCH TÀI CHÍNH, BỘ TÀI CHÍNH

Filed under: Nhà nước và nền KTTT, Thị trường chứng khoán |